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工商時報【Paras Anand富達國際亞太區資產管理主管】自金融危機以來，投資人偏好追求穩定而迴避波動性，讓那些能提供穩定收入和可預測回報的資產備受追捧。不過，正因市場追求安全感，反而為那些勇於投資不確定性較高產品的投資人，創造了誘人的機會。傳統觀點認為，就目前的經濟周期而言，派對已步入尾聲。自金融危機以來的資產回報一直表現亮麗，表面上看，這反映投資人的風險偏好持續不墜，但事實卻正好相反——這場派對中的雞尾酒缸盛裝的都是無酒精飲料。目前，除了部份新創產業以外，投資氣氛普遍低迷，尤其是在美國和中國，這反映當前周期市場人氣不振。在過去的升勢中，投資人會密切留意市場人氣由適度狂熱陷入過度瘋狂的引爆點，假如連老奶奶都勸你進場購買名不見經傳的網路股，那就代表該是出場的時候了。不過，至少就目前而言，這次的情況截然不同。現在的多頭，似乎是由投資人的恐慌而非貪婪情緒所推動。以往在多頭尾聲曾出現的高漲狂歡，已被審慎心態所取代。太多人仍對金融危機期間被迫低價拋售資產的慘痛經驗記憶猶新，因此投資人不惜放棄收益也要以保本為先。可預測性主導投資方向為實現保本的目標，對於市場上短線收入和未來價格極為不確定性的領域，投資者都傾向迴避。那些擁抱債券以及低波動股票的投資人，追求的是可提供穩定收益及可預測回報的資產。對於不少投資人來說，確保取得回報，要比回報率多寡更為重要。巴菲特曾表示，與其一帆風順地賺取12％的回報，他寧願在波動市況下賺取15％的回報。近年來市場規避波動性，許多投資人更傾向於穩定賺取4％的回報，而非在市場動盪下賺取15％的回報。如果我們一開始相信個別資產的波動性較低，則其波動性按理亦將隨著資金流入而下降。然而，波動性較低並不代表風險較低，投資人改變對固定收益資產的看法正是一個好例子。垃圾債券因殖利率較高而吸引不少投資人。儘管金融危機導致量化寬鬆政策盛行，並拖累殖利率全面下跌，但大量資金流入部份高收益債券，亦令垃圾債券的利差縮小及無風險利率下降，以至未能如實反映不同周期階段可能出現違約的情況。因此，雖然回報的波動性或許有所下降，但相關風險仍然存在。對不確定性的懷疑市場心態變化所帶來的影響在於：若許多投資者均具有相同的配置偏好，他們為此偏好所付出的價格勢必會上升。這導致我們需要為可預測性付出更高的價格，換言之，必須就他人不願承受的不確定性而承擔經濟租金（economic rent）。新興市場是最明顯的例子。過去十年，投資者看好相對安全的已開發市場，故新興市場股市的表現相對遜色。富達國際預測，未來三年新興市場企業獲利增長，將較已開發市場迅速。然而，儘管新興市場股票的收益率媲美已開發市場，其股價卻較低。投資人應重拾樂觀情緒投資人在上一輪經濟周期的行為趨勢顯示，估值並不能準確預測回報。從前不被市場信賴的廉價資產已變得更便宜，而昂貴的資產則成為高品質資產的代名詞，其價值亦有所提升。目前，投資於其他人迴避的不確定性資產的溢價相當具有吸引力。投資波動性較高的領域並著眼長線，有助創造可觀的回報。當中包括新興市場、中國、英國及美國股票（價值型股票勝於增長型），以及亞洲和中國的固定收益資產。過去十年中，審慎和悲觀一直主導市場氣氛。從很多方面來看，敢於挖掘投資人最憂慮的市場領域，其實是一種樂觀心態的展現，我們有理由相信這種情況很快將會重現。當前氣氛不十分高漲的派對（經濟周期）可能即將結束，但對於勇於冒險者來說，新一輪派對（周期）可能才剛要開始。